Alessandro Penati

di Mario Pagliaro

Ordinario milanese di finanza aziendale all'Università Cattolica del Sacro Cuore della sua città, a 50 anni Alessandro Penati è il più profondo e lucido analista della finanza italiana, cioè del cuore dell'intero sistema economico.

Dotato di una straordinaria capacità di sintesi, Penati la domenica scriveva sul Corriere della Sera degli Agnelli, dei Romiti e di Mediobanca cose che l'Unità o il Manifesto stenterebbero a pubblicare.

"Foto opinioni" sotto forma di column asettiche che freddavano quasi sempre il management delle società quotate di cui parla, ma che vengono ritagliate e mandate a memoria tanto da analisti e investitori che dai lettori interessati a capire lo stato dell'economia italiana.

Il risultato, naturalmente, è stato il suo allontanamento.

La Fiat di Agnelli e Romiti

Fra queste, c'è la straordinaria analisi della crisi finanziaria della Fiat la cui strategia di diversificazione dall'automobile fu voluta proprio da Romiti, oggi uomo forte e insieme a Fiat azionista di controllo proprio del Corriere, pubblicata dal quotidiano milanese lo scorso 21 ottobre in un memorabile e lungo articolo intitolato "Fiat, il bilancio degli errori":

"Tutto si può dire della crisi Fiat, ma non che fosse imprevedibile. Non è una delle ricorrenti crisi dell'auto, magari più violenta delle precedenti, ma un declino avviatosi da tempo, e aggravato dal susseguirsi di scelte gestionali sbagliate. Lo conferma l'andamento del titolo in Borsa a partire dal 1995, inesorabilmente, anno dopo anno, Fiat perde terreno rispetto all'indice del mercato europeo; complessivamente, l'80%.

"Fiat è un conglomerato privo di logica industriale, a bassa redditività; con un'azionista di controllo (le holding Ifil e Ifi) che è a sua volta un conglomerato. Per quello che ci è dato di capire, il gruppo rimarrà tale anche dopo l'uscita dall'auto, indipendentemente dal piano di risanamento che verrà adottato.

"La famiglia Agnelli controlla la Fiat con circa il 30% del capitale. Presto si troverà a un bivio: immettere nuove risorse nel settore automobilistico, mantenendone il controllo; oppure uscirne, per investire in settori più promettenti. Ma Fiat non è un'azienda come le altre: sarebbe indelicato parlare di "vendita".

"Oggi, probabilmente, Fiat sarebbe felice a vendere l'auto al valore simbolico di 1 euro, con qualche miliardo di debiti in dote. Senza contare che l'opzione al 2004 complica la trattativa, ostacolando la ricerca di altri compratori, e concedendo alla società americana tempo prezioso (le difficoltà di Fiat giocano a suo favore). Ma non è questo l'errore più grave.

"Ancora dal Corriere (9 giugno 2002): «Fiat non è solo debiti e auto: è un vasto conglomerato, privo di stringente logica industriale; con diverse imprese redditizie, ma poco sinergiche, e quasi mai leader nei rispettivi settori. Il risanamento non dovrebbe affrontare solo la crisi di oggi, ma invertire il declino del gruppo. Si dovrebbero vendere le attività meno sinergiche (servizi e finanza), quelle con le peggiori prospettive, e quelle che la Borsa valuta con i multipli più bassi.

E puntare alla leadership in pochi settori, ricorrendo a dismissioni e cartolarizzazioni per eliminare il debito. Invece, diversificazione e indebitamento hanno subito un'accelerazione dal 1999 (sotto la nuova presidenza di Paolo Fresco), con l'acquisto di Case, Kobelco e Pico per 7 miliardi.

Fiat ha poi speso 1 miliardo per ritirare dal mercato Magneti Marelli, Toro e Comau lanciando altrettante Opa con la Borsa ai massimi; e nel luglio 2001 è entrata nel settore elettrico con la scalata a Edison, pur non avendo le risorse necessarie.
"Dopo l'11 settembre la crisi diventa evidente. Nel dicembre 2001, Fiat lancia un «piano di ristrutturazione con riorganizzazione del settore auto (e sostituzione del vertice), aumento di capitale da 1 miliardo, e prestito convertibile da 2,5 (ipotecando di fatto il ricavato in azioni della vendita del 20% di Fiat Auto a Gm). Ma sarebbe più saggio accelerare l'uscita dall'auto, invece di bruciare altre risorse, e rischiare di dover vendere domani a condizioni peggiori». Ancora una volta non si ha il coraggio di pronunciare la parola dismissioni; e si continua a dichiarare che Fiat rimarrà un conglomerato, con dentro l'auto.
"Dopo soli sei mesi, altra crisi e altro piano. L'amministratore delegato Cantarella si dimette (con una liquidazione da 20 milioni). Questa volta le banche che partecipano al risanamento chiedono alla Fiat di vendere circa 3,5 miliardi di attività (ma le danno una mano rilevando il 14% di Italenergia a un prezzo generoso, e contando come dismissione un finanziamento garantito da un put sul rimanente 24,6%); consolidano 3 miliardi di debiti a breve fino al 2005 (dopo che la Fiat avrà potuto esercitare l'opzione di vendere alla Gm), col diritto di convertire il credito in azioni se Fiat non avrà rispettato gli obiettivi del piano; rilevano il 51% della società di credito al consumo Fidis permettendo a Fiat di deconsolidarne il debito. L'intervento è finanziario, mirato a impedire un'immediata crisi di liquidità e a evitare il declassamento di Fiat, dandole il tempo di esercitare la put verso Gm, alla fine del 2004. Fiat non è sull'orlo del fallimento. Il dissesto riguarda solo l'auto. In Borsa, l'intero capitale vale oggi 4,7 miliardi di euro: un valore che presumibilmente incorpora l'uscita dall'auto entro il 2005.
"Nella difficile congiuntura del primo semestre di quest'anno, le attività industriali, auto esclusa, (aviazione, macchine agricole e per costruzioni, autocarri, automazione, servizi per le imprese, componentistica) hanno prodotto circa 30 miliardi di ricavi e 600 milioni di risultato operativo (dati annualizzati). Ai parametri europei del settore (25% del fatturato o 11 volte gli utili prima di imposte e oneri finanziari) valgono circa 7 miliardi.
"Immaginando che l'auto sia ceduta a costo zero, il totale delle attività è 36,2 miliardi di euro. Ma Fiat è pur sempre un marchio forte, con l'8% del mercato automobilistico europeo (e il 25% di quello italiano): anche ai risicati multipli del settore (25% il fatturato) fanno 6 miliardi. Dedotte le potenziali perdite di qui al 2005 (cautelativamente 2,5 miliardi), per il rimanente 80% di Fiat Auto Gm dovrebbe essere disposta ad accollarsi almeno 2 miliardi di debiti; che porterebbero a 31 (incluso Fidis) l'indebitamento totale. Sottraendo i debiti al totale delle attività, il capitale è di 5,2 miliardi: una stima vicina alla valutazione espressa dalla Borsa; e che rappresenta l'attuale aspettativa del valore della società per gli azionisti a risanamento compiuto.
"Il governo promette di intervenire. Ma teme che la Fiat voglia scaricare i costi del risanamento sullo Stato. Costi aggravati da un sistema di ammortizzatori sociali (cassa integrazione straordinaria e trattamento di mobilità) iniquo, inefficiente e costoso: iniquo perché è accessibile solo alle grandi imprese; inefficiente perché non aiuta il disoccupato a trovare un nuovo lavoro, tenendolo per anni legato al posto precedente, anche se le prospettive di riaverlo sono minime; e costoso perché scarica sulla finanza pubblica anche l'onere degli errori del management. La polemica è fondata, in linea di principio. Ma francamente non è colpa di Fiat se i vari governi, di sinistra e di destra, per non toccare la previdenza - l'unico capitolo di spesa che potrebbe fornire le risorse finanziarie necessarie a farlo - non hanno mai riformato gli ammortizzatori sociali.
"Ma il gruppo Fiat non è fallito, tutt’altro, come dimostrano i numeri e la Borsa. Questa crisi può e deve trovare una soluzione di mercato: banche e azionisti che negoziano liberamente la divisione dell'onere del risanamento, e la spartizione dei benefici in caso di successo, visto che ci sono le risorse per farlo. Nel piano predisposto dalle banche, queste si accollano una parte notevole del rischio di ristrutturazione: se Fiat, grazie al piano, riuscirà ad arrivare al 2005 senza perdere cassa, potrà disfarsi dell'auto, e gli azionisti si ritroveranno con un'azienda redditizia, sempre controllata dalle holding Ifil e Ifi degli Agnelli, senza aver investito una lira per risanarla (proprio mentre Ifil trova i soldi per lanciare un'Opa su Rinascente); se non ce la farà, il controllo del gruppo passerà dagli azionisti ai creditori, che si troverebbero tra le mani un'azienda in difficoltà, di poco valore, e pagata cara (ai prezzi di oggi, circa 12 euro contro gli 8,8 di Borsa).
"Una ristrutturazione, dunque, vantaggiosa per gli azionisti. Ma questi sono affari delle banche. Il piano del governo costringerebbe le banche ad accollarsi ancora più rischio, facendo convertire subito i loro crediti verso il gruppo Fiat (garantiti da un capitale di 4,7 miliardi) in azioni di una società automobilistica che vale poco o nulla (e deve sopportare ancora perdite). Inoltre, lo Stato, con il suo intervento non apporterebbe né competenze specifiche nella valutazione dei rischi, né professionalità manageriali per il rilancio di società".

Penati non cede alla facile tentazione della sola testimonianza, e propone in 5 righe soluzioni e strategie di semplificazione, accorciamento della catena di controllo e riforma che per il fatto stesso di apparire realizzabili scatenano le reazioni stizzite di imprenditori e manager che dal sistema chiuso italiano traggono le loro rendite di posizione.

Scatole cinesi

Emblematico, per esempio, il confronto pubblico sul Corriere di 1 anno fa sulle scatole cinesi col professore Paolo Savona, chiamato proprio dalla Gemina dei Romiti a presiedere gli Aeroporti di Roma dopo la loro privatizzazione:

"Le 'scatole cinesi' costituiscono un limite al diritto di voto che, violando la par condicio fra gli azionisti, permette di controllare con risorse minime un gruppo di società. Un vantaggio per chi controlla, un costo per tutti gli altri: come ho documentato holding e conglomerate valgono meno dell'insieme delle attività che detengono, e le società operative alla base delle piramidi meno delle confrontabili concorrenti.

"L'unico modo per risolvere il problema delle holding è aumentare la contendibilità dei diritti di proprietà in Borsa; mettere a disposizione degli investitori strumenti e informazioni per tutelare meglio i propri interessi".

Conclusa senza alcuna lungimiranza la stagione dell'IRI ("Il capitalismo di stato? Ha creato ricchezza. Le altre cose sono le balle messe in giro dai grandi gruppi privati che le volevano, e le vogliono, prendere per un tozzo di pane" spiega bene Massimo Mucchetti nel recente bellissimo Licenziare i padroni?), l'Italia ha bisogno di un nuovo sistema finanziario che dia sostegno alle imprese e ne sostenga il necessario sviluppo per far fronte a una globalizzazione che non dà scampo.

Il professor Penati forma a Milano giovani economisti che avranno presto importanti responsabilità: fa piacere che lo faccia nell'Università dove furono formati Fanfani e gli altri professori cattolici che hanno rifatto l'Italia.

Che sia di auspicio alla crescita di una generazione di talenti che questo nuovo sistema dovranno crearlo. Nel frattempo, vedrete, anche alla Cattolica impareranno a rilasciare al posto di questa, una home page di Penati che funzioni.

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